中概股回归已到最佳窗口期？第一波拆VIE风潮风投、投行忙着拆VIE

　　随着电商“国八条”的落地，境外上市互联网企业拆除VIE架构回归A股成为关注焦点。谁有可能成为下一个暴风科技？也成为市场越来越关心的话题。随着电商“国八条”的落地，境外上市互联网企业拆除VIE架构回归A股成为关注焦点。谁有可能成为下一个暴风科技？也成为市场越来越关心的话题。

　　那么，目前一些被市场点名的TMT企业中概股是否已开始作回归准备？对此，日前《每日经济新闻》记者采访了一些投行、风投和重点企业。

　　5月7日，中国网公布了《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》（以下简称《意见》，也称电商“国八条”），从八个方面推进电商发展，加快培育经济新动力。其中提到建立健全适应电子商务发展的多元化、多渠道投融资机制，研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策。

　　国内互联网企业如阿里巴巴、京东、百度等在境外上市，重要的原因在于所获得的投资是美元，且大都是VIE结构，无法满足境内上市要求。VIE（Variable Interest Entity）结构的全称为“可变利益实体”，国内也称作“协议控制”，即上市实体和业务实体分离时，境外上市的实体通过协议控制境内的业务实体。

　　不出意外，电商“国八条”将掀起互联网企业境内上市热潮。而且，境外上市互联网企业拆除VIE架构回归A股也会兴起。需知，作为首个拆除VIE架构回归A股暴风科技连续涨停，估值暴增，无疑是吹响了“归来吧”的号角。

　　据了解，除基本完成私有化以及股价结构变更的千方科技、完美世界、分众传媒等公司外，包括久邦数码、世纪佳缘都在筹备拆除VIE，这些公司都被市场解读为有回归A股的计划或意愿。“一场中概股回归A股的浪潮正在发生，预计会持续到2017年。我们投行目前已理了近20家美股上市公司拆除VIE的项目，相当于在国内IPO最高峰时所受理的IPO项目数量。”国内一家券商负责拆除红筹项目的保代在接受《每日经济新闻》记者采访时称。

　　公开资料显示，目前，在纽交所和纳斯达克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架构。“以往国内企业赴美国上市，往往是美国模式和中国故事组合，但现在国内一些企业的创新模式在美国找不到对标范本，价值不容易被理解，比如游戏、中医等行业；另外，2011年中概股做空风波后，大批中概股交易量寡淡失去再融资功能，在美维持上市的费用每年高达200万美元。”温莎资本合伙人简毅表示，“反观A股，目前正是上攻市场，天时、地利、资金的配合让TMT企业热得发烫，无论品牌套利还是资本套利，都有足够空间和机会。”《每日经济新闻》记者从国内一家券商投行部了解到，去年下半年以来，该券商受理了近20家中概股公司回归A股市场的项目,另外还有一些非上市公司拆除红筹架构的项目，这一数量是该券商2014年投行业务新股发行数量的数倍。

　　拆除VIE风潮还可以从风投处得到，经纬中国创始合伙人日前公开表示，“经纬所投230多家企业中有110多家企业是美元架构，但是过去几个月以来，其中40多家正在拆除结构，准备回归国内资本市场。”

　　还称，未来A股市场上的互联网企业数量将比目前有10倍甚至30倍的增长。

　　前述券商投行部的保代对记者表示，其刚拆过一家企业的VIE，“从我们接触的情况看，今年到明年，会有一波中概股回归狂潮，这种趋势甚至会延续到2017年。市场上的一些传闻基本上都会变成现实。”“企业回归目的是跨市场套利，但并不是所有行业都存在被低估现象。这波中概股私有化中，动力最大的是游戏企业。”简毅表示。

　　前述券商的保代还向记者介绍，海外上市的VIE公司回归A股需要走私有化、解除VIE、借壳或IPO登陆A股三个步骤。

　　私有化有两种主要操作方式，一种是一步合并，通过关联方和上市公司注册新公司，把上市公司合并为新公司的子公司完成私有化，这种方式需要股东大会审批；另一种是比较激进的要约收购方式，大股东和关联方按照商定对价收购小股东股票，通过董事会决议方式即可完成合并，所需的时间更短，但往往成本较高。“从过程来看，私有化需要解决的问题很多，拆去VIE只是技术上问题，千方科技2012年拆除VIE用了10个月，未来还会越来越快，如果股权结构清楚、股东不存在、历史沿革清楚，最快6个月就可以完成。”上述保代对记者表示。

　　顺利私有化后，接下就需要通过国内基金接盘外币基金股份的方式拆除VIE。最佳方式是把国外的股权结构原封不动复制到境内主体，即行业所称“镜面反射”，更有利于通过证监会审查。同时拆除元VIE结构中外商投资企业（WFOE)与实体企业之间的控制协议。

　　中概股回归A股市场还需要考虑合规性的问题。“中概股普遍存在股权激励行为，但在A股上市前需将股东人数压缩到200人；另外，很多中概股存在关联交易现象，登陆A股之前必须清理；在实际操作中还有一个难题是A股对企业历史沿革审查比美股严格，对企业在成立之初开始的股权结构、工商登记资料等要求材料详细，中概股初创阶段的不规范，也容易造成回归的障碍。”上述保代对记者表示。

　　另外，中概股回归还可能涉及补税的问题。天元律师事务所合伙人谭清表示，“在收购WFOE股权时，由于股权转让价款很多时候比WFOE的注册资本要高，则差额部分需要由受让方代扣代缴10%的预提所得税，完税后才能向外汇管理部门申请核准，购汇汇出境外。同时，WFOE如果是生产型企业，享受了外商投资企业的企业所得税优惠政策，存续期不足10年的变更为内资公司后，涉及补缴税款问题。”

　　与2011年中概股集中做空而引发被动私有化浪潮及回归相比，目前，中概股属于主动回归，且就形势来看属于最佳“窗口期。”

　　“从市场层面看，A股高估值带来的套利空间，让中概股公司、风投机构、券商投行都看到了机会，我们了解到三方都在密集沟通。公司和风投看到的是股权溢价，而在并购重组中比较活跃的券商，手里储备了大量的壳资产，在注册制登场时间未能确定的窗口，借壳上市虽然成本稍高，却是最快途径。”一家全球知名风投基金的中国区副总裁对《每日经济新闻》记者表示。

　　在政策层面，国内监管层也在采取措施推动中概股回归A股。目前证券法修订草案征求意见稿取消了对企业上市盈利的条款，鼓励有创新能力的未盈利公司上市融资，这无疑是给互联网公司登陆A股市场砍掉了硬门槛。

　　5月7日，上海证券交易所发布报告提出，积极扶持战略新兴产业，支持互联网企业在境内上市。设立不同于传统行业的战略新兴产业板，真正为这些初创的、新型业态的、新商业模式的企业给予资本市场服务。

　　“中概股在A股排队肯定是等不及的，目前筹备私有化的公司更多的还是采用借壳或产业并购的方式回归。目前，市场对注册制推出的预期普遍比较乐观，主流的预期是注册制能够在年内推出，从时间推算来看，互联网企业有可能第一批受益注册制。”上述保代介绍称。

　　在中投顾问文化行业研究员蔡灵看来，目前分众传媒回归进程较为顺利，1个月后或将登陆A股市场。“在A股上市，分众将迎来重大利好。分众拥有‘移动互联网+’概念，同时核心竞争力较强，非常符合A股投资者的择股标准，其融资情况较为可观，估值也将较高。”《每日经济新闻》记者所获的一份有关分众传媒传媒借壳上市的私募推介材料显示，标的公司——分众传媒在材料中被描述为“中国最大的品牌信息综合平台，在场景广告细分领域为行业的绝对龙头企业，垄断性的楼宇、公寓、影院、卖场网络，经营的网络覆盖全国110余个城市。2015年预计实现净利润30亿元，预计未来几年净利润将保持15%左右的增长。”

　　上述材料还显示，“标的公司曾在美国纳斯达克上市，已完成私有化退市，规范性强，具有快速上市的超强能力和强烈意愿，已有明确的A股上市时间表。”

　　该材料还显示，借助于移动互联网的普及，标的公司O2O式服务平台正成为中国最大的基于线景的大数据采集和精准营销公司，未来将成长为中国最大的LBS（基于提供服务的移动互联网）公司。而传统楼宇电视、框架业务与O2O线量分发、移动云数据服务等移动互联业务双轮驱动，保障公司未来业绩增长。

　　日前，《每日经济新闻》记者就是否已有回归A股时间表等问题询问分众传媒方面。而对于回归A股的进程，分众传媒方面表示，目前在缄默期无法透露。

　　自去年1月盛大游戏宣布私有化以来，伴随几轮股权转让以及控股权变更后，回归A股的进程似乎也在加快。

　　4月3日，盛大游戏宣布于已与凯德集团（CapitalholdLimited）及其全资子公司CapitalcorpLimited签署最终的私有化协议。凯德集团将以每股3.55美元的价格收购盛大游戏，估值达19亿美元，预计该交易在2015年下半年完成。交易完成后，盛大游戏将与凯德旗下的Capitalcorp合并，成为凯德集团子公司。届时，盛大游戏将从纳斯达克退市，成为一家私人控股企业。

　　在易观智库高级分析师薛永锋看来，政策方面的问题基本没有，而美股的VIE结构也拆得差不多，可以说盛大游戏回归的时间会很快。

　　对于是否回归A股等问题，盛大游戏方面则向《每日经济新闻》记者回应称，目前处于私有化退市阶段，缄默期中无法进行说明，至于将来是否回归A股，目前尚无。

　　4月22日，盛大游戏任命姚立接任首席财务官（CFO），并接受了前任CFO魏诚枢的辞职申请。盛大游戏官网的资料显示，姚立于2007年加入盛大集团，此前担任盛大集团的高级副总裁，也曾历任ActozSoft的董事会及首席财务官、酷6传媒代理首席财务官等职务，2013年3月起担任盛大游戏董事。对公司业务和文化的熟知，也让姚立此番正式履新盛大游戏首席财务官一职的过程，变得无缝融入。在加盟盛大集团前，姚立长期服务于会计师行业，于毕马威华振会计师事务所任职超过11年，并在许多领域拥有丰富的财务与资本运作经验。姚立拥有复旦大学EMBA学位，还是中国注册会计师协会的。

　　盛大游戏CEO张蓥锋在内部邮件中确信以姚立的专业、高效、干练、积极和乐观的职业素养，一定能够帮助公司从美国资本市场回归到国内以后，会为公司“从0到1”做一个又一个令人振奋的加法。