买入评级]桂林旅游(000978)年报点评：主力景区保持良好增长 亏损资产剥离渐

　　受营改增政策影响，公司16 年销售收入同比下降2.75%（扣除政策影响，同比上升0.51%），资产减值损失的上升（同比增加1.08 亿元）使得公司全年净利润同比下降75.28%，扣非后净利润亏损1911 万元。若扣除公司对桂圳公司部分资产计提减值准备（减少净利润6476 万元）与补助（2872 万元）的影响，16年公司主业盈利约4400 万元。

　　16 年公司主营业务毛利率同比上升2.92 个百分点，由于收入的下降，期间费用率同比上升1.11 个百分点，其中管理费用率同比上升2.91 个百分点。16 年公司投资收益同比增长23%，收到补贴合计2872 万元，经营质量继续改善，经营活动现金流量净额同比提升10.16%。

　　受上半年雨季时间较长的影响，16 年公司景区共接待游客343.61 万人次，同比增长5.48%，增速较15 年有所放缓，其中漓江游船游客接待量同比下滑10.74%，漓江大瀑布饭店游客接待量同比增长8.65%，银子岩景区继续向好，游客接待量同比上升14.16%，收入与盈利分别同比提升11.19%与17.99%，两江四湖景区游客接待量同比上升5.82%，收入与盈利分别同比提升7.62%与253.72%（补助影响），收入、利润再创历史新高，两江四湖景区于2017 年2 月27 日成功晋升国家5A 级景区。

　　海航完成入股强化公司体制改善与外延扩张预期，进一步提升公司市值向上弹性。

　　作为桂林市旅游业唯一上市公司平台，桂林市通过公司平台整合相关资产的战略方向明确，随着海航成为公司第二大股东（16 年底完成过户），后续海航将逐步加大对上市公司的影响力以及资源的导入，公司也有望进一步引入市场化激励机制，经营层面放开思，投资层面提升效率与回报率，加快整合区域优质资源。后续公司资产中的亏损景区（其中丰鱼岩股权拟挂牌出售）将加快盘活或剥离处理，进一步提升主业盈利水平。公司在年报中提及围绕做大市值目标，争取3-5 年内实现不少于一次再融资，通过外延扩张加快在行业内与关联行业的并购力度与速度。由桂林当地丰富的旅游资源与深厚的文化积淀入手，国资、海航与管理层共同推动公司后续的资本运作值得期待。

　　根据年报，我们略上调公司未来3 年投资收益与营业外收入，预计公司2017-2019年每股收益分别为0.19 元、0.24 元与0.29 元（原预测2017-2018 年每股收益为0.20 元与0.26 元），维持公司2017 年10 倍PS，对应市值55 亿元，目标价15.29元，维持公司“买入”评级。