券商金领“跪”钱记：仨月找不着“金主”，市场的钱去哪了

　　在回北京的火车上，彭超接连喝了好几瓶啤酒。他郁闷的是，这一次出差见客户，又无功而返。

　　作为华北一家券商结构融资部的团队负责人，此刻他正为承做的一单仅两个亿的旅游类ABS项目而愁眉不展。项目已经销售了近三个月，但“金主”却仍然没有眉目。

　　曾被他寄予厚望的同业资金也给他泼了冷水。即便他一直在将这个产品向银行、券商资管、保险资管等买方推荐，但是却一直少有人问津，而往年同类别产品一般2-3天时间就找能到资金方。

　　彭超无法理解，今年的债市资金松紧度并不像2018年底货币市场“钱荒”的场景，但是作为一单AAA评级的ABS产品却一直卖不出去，这不禁让他十分困惑——今年债券市场上的钱去哪了？

　　“跪”钱

　　这单ABS项目原计划的发行时间是7月中上旬，彭超已经连续向市场上的同业机构推介近三个月资金了，但截至8月15日，仍然未果，产品的发行计划被迫一再延期。

　　ABS资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券。彭超承做的这单ABS是以某旅游项目未来门票收入为保障进行融资，针对性地解决了旅游企业的痛点。

　　5月下旬，这个ABS项目通过上海证券交易所审议，并收到上交所对其挂牌转让无异议函。之后，便开始在金融市场上寻求机构“买主”，因为公司负责承销的同事也一直找不到客户，所以，作为承做这单ABS的团队负责人，他亲自“出马”，开始向机构“跪”资金。“在产品交易过程中，我们经常把向银行、券商资管、保险资管等同业金融机构寻求资金交易支持俗称‘跪’资金。”彭超称。

　　在向客户“跪”钱过程中，彭超还需要不断出差与各大主流银行、券商等去对接产品需求，寻求买主。彭超称，一般ABS项目在承做过程中会提前将买方的资金约定，拿到上交所无异议函后，银行走流程时间最多一个月。而现在，两个多月过去，多家银行却仍然在走流程。

　　此外，彭超承接这个项目时还颇有信心。项目融资主体是北方一家旅游类企业，此前还获得了该省最具发展潜力民营企业、旅游企业二十强（第二名）等荣誉称号。此外，项目不仅获得了AAA的债项评级，而且有当地的国企担保公司提供增信。

　　更何况ABS资产证券化项目已经是近年来市场认可度较高的资产。与抵押为主的银行信贷不同，ABS融资模式是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，项目资产作为基础，资产可带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金，风险系数相对较低。

　　“没想到干了十几年了，可能栽在一个两个亿的项目上了。”彭超感慨。令他以理解的是，往年同类获AAA债项评级的项目销售全部结束一般2-3天时间，现在的这个项目金额也并不算大，如今却丝毫无法引起同业机构买方的兴趣。

　　更让他哭笑不得的是，在和主流银行和券商资管沟通ABS项目销售产品时，“现在是我问同业一个项目，同业给我推荐两个他们的项目让我帮帮看看销售。”

　　“钱去哪了”

　　连续“跪”了近三个月的资金无果后，让彭超明显感受到了市场上资金的“紧张”程度，一个令他非常不解的问题是：债市的钱去哪了？

　　债市的资金变紧了是普遍现象还是个例？

　　一位在北京券商的债券销售人士告诉记者，今年债市领域一个非常明显的特征是“结构性牛市”。所谓“结构性牛市”，她解释称：“好资质的债，不愁卖；差资质的根本卖不出去。”

　　该人士也认为ABS市场最近热度确实较于去年略有下降，但在她看来“3个月都没找到资金的话，可能更多是因为项目资质的不同。”

　　彭超承做的ABS产品类型，第一属于旅游类，第二发行主体是弱民企资质，也是不受债市机构投资者欢迎的主要原因。

　　上述债券销售人士也表示，一般ABS优先级大部分都是AAA评级，所以债项评级没有太多意义，担保主体可能要看资质主体。对于ABS来说，民企只是一方面影响因素，更多还是要看底层资产。而门票收入类ABS市场一直不太受欢迎，原因是这类项目的基础资产高度依赖景区及其基础设施的未来一段时间的现金流入，而现金流稳定程度会与融资主体的生产运营能力并受宏观行业等因素影响较大。

　　而与之对应的是，信用债市场则更像是一个标准的结构性牛市。不论是一级还是二级，好资质的超AAA央企、地方国企认购倍数非常高，而差资质的类似网红地区的AA平台等，销售难度还是非常大。

　　据东方金诚与中央结算公司联合发布《2019年上半年资产证券化发展报告》数据指出，2019年上半年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主。信贷ABS产品均为A+以上评级，其中AA级及以上高等级产品发行额为3136.68亿元，占信贷ABS发行总量的88%；企业ABS产品中，AA级及以上高等级产品发行额为4091.6亿元，占企业ABS发行总量的89%。

　　从数据看，高信用评级的债券占比明显在逐渐增多。上述债券销售人士表示：“今年以来，银行的风格更为清淡，对于久期敏感性不高，更为偏好资质较好的融资主体，收益可以适当降低；券商资管受资金成本以及负债端稳定性影响，所以属于下沉资质的排头兵。”

　　这也意味着，债市的钱正在向更加优质项目靠拢，而融资主体相对较差资质的项目很难获得市场的机构投资者的追捧。

　　“结构化”牛市

　　一边是海水，一边是火焰，这是眼下债市融资环境的真实写照。这背后是债市融资环境的信用分层现象正在加剧。

　　多位债市从业者也都很认同，当下是非常明显的机构化分化的市场行情。AAA级别等城投债、国企债非常受市场追捧，如同牛市一般非常火爆。反之，外部评级低，短期负债压力大、现金流较为困难、盈利能力差、资产周转比低、整体负债率过高等指标特征明显的融资主体项目压力比较大。

　　此外，从市场的情况来看，也是存在一定的结构性矛盾。

　　一方面，根据央行《2019年7月社会融资规模存量统计数据报告》，7月末社会融资规模存量为214.13万亿元，同比增长10.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为145.52万亿元，同比增长12.7%；企业债券余额为21.43万亿元，同比增长11.6%。因此，市场上资金面不算紧张。

　　另一方面，根据天风证券统计，截止2019年7月31日，信用债市场共有319只债券发生过违约，涉及129个主体，违约总规模(本金+利息)约为2025.62亿元。

　　东方金诚结构融资部总经理郭永刚对记者表示，第一，2018年下半年以来我国信用债违约显著增多，在宏观经济下行压力持续、信用债违约仍高发背景下，投资人整体风险偏好较低；第二，当前债券市场的分化局面较为突出，投资人倾向于短久期+中高等级债券，对中低等级债券的态度较为谨慎；第三，从目前ABS市场发行情况来看，小额分散的零售债权类ABS和由优质主体增信或优质资产支持的ABS为市场发行主力，更易受到投资人的认可，而基础资产现金流不佳、外部增信主体实力不强的产品市场认可程度不高。

　　对于自己承做的这单ABS项目的规划，彭超直言：“这个项目不打算挣钱了，2个亿对应100万费用计划全返给融资方。因为企业目前确实资金非常紧张，也希望尽快帮助企业融到钱。”他仍然有信心这个ABS产品最后肯定可以卖出去的，只是时间问题。

　　而做完这个项目后，彭超不打算在短时间内再做门票类ABS项目了。他承认此前对这个项目大意了，接下来的项目要提前将资金勾兑好，尽量做融资主体资质更优的项目。

　　而对承揽业务的券商来说，这种环境下竞争压力也在加大。前述债券销售人士对记者称，优质的项目资源也在向头部券商靠拢，小券商手里多持有相对资质较差的融资主体项目，竞争越来越激烈了。不同券商也多提供同质化的服务，也要思考如何转型发展，提供差异化服务。

　　（应受访者要求，文中彭超为化名）