长假将至 持债过节可获双重收益

　　长假将至，债券投资者该暂时离场还是持券过节？鉴于近期纠结盘面表现，这道选择题或许对于不少投资者来说做起来有难度。但持债过节的好处不容忽视，既可以赚取长假期间的票息，又可以博弈节后流动性回暖行情。

　　展望四季度，分析人士料债市将持续震荡，在基本面不改的情况下，货币政策走向仍将是影响债券行情发展的关键变量。

　　纠结的9月

　　24日国债期货收跌。早间国债期货高开高走，但盘中急转向下。在当天举办的庆祝中华人民共和国成立70周年活动新闻中心首场新闻发布会(以下简称“70周年新闻发布会”)上，中国人民银行行长易纲表示，中国货币政策应保持定力，坚持稳健取向，不急于做出大的降息和量化宽松举措。这无疑给屡次受挫但始终按捺不住的降息预期浇了一盆冷水。

　　国债期货市场近期走势震荡，不仅是监管动向，就连一些“小道消息”也可能引起市场波动。上周三(18日)临近盘尾，市场传言公募基金免税政策将被取消，国债期货快速走低，全天收跌。

　　货币政策更是触动债市神经。17日央行未足额续做到期MLF且操作利率不变，期债市场应声下跌；19日1年期LPR小幅下调5基点，符合市场预期，当日央行开展1200亿元逆回购，期债收涨。总体而言，在预期差与消息面等因素交织作用下，近期债市走出“N”字形——先涨后跌再涨。

　　事实上，震荡已成为9月债市行情的“主基调”。9月首日，新公布的8月财新中国制造业PMI超预期，债市走低。之后市场传言政金债将纳入同业投资监管，债市闻风下跌。随着数笔MLF到期，市场又出现下调MLF操作利率的预期，利率债因此上涨。此后央行宣布降准，但由于市场早有预期，9月9日并未上涨，反而因为央行未续做MLF而有所下跌。中秋节后，海外风险因素增加，随后8月经济数据公布，债市先跌后涨。

　　持券过节还是暂时离场

　　债市走势如此纠结，让是否“持债过节”的问题变得难以回答。机构人士指出，从历史数据看，持债过节仍是主流做法，既可以赚取长假期间的票息，又可以博弈节后流动性回暖的行情。

　　持债过节收益无非来自两个方面：资本利得和利息收入。前者靠“低吸高抛”，在国庆节前低价买入、节后高位抛出，后者是假期持有产生的利息收益。资本利得并非确定性收益，但债券的利息总是有的。

　　东北证券固收团队统计发现，过去14年里，比较国庆长假前后一周的利率债收益率变化，长假后一周收益率出现上行的年份只有3个；如果比较长假后一周和长假前最后一天的，则有6个年份的收益率出现上行。进一步来看，在长假后收益率出现上行的年份里，债券市场大多本身就处于熊市。总体上看，博弈节后债市上涨的胜率比较大。

　　当前，影响利率走势的因素多空交织。利多因素来看，中美利差有望进一步拓宽。美联储9月下旬以来通过回购操作向市场投放近3500亿美元，刺激了市场对于美联储重启量化宽松的预期，美国国债收益率或将下行。

　　流动性方面，国庆节后将趋于回暖。一方面，近期央行持续向市场投放逆回购，呵护季末资金面；另一方面，季末财政投放即将到来，资金面有望恢复至合理充裕水平。不过，也要注意央行通过公开市场操作回笼流动性保持资金面平衡的情况。

　　此外，四季度经济增长仍存在一定压力。据国泰君安总量团队测算，当前大部分行业景气度处于低位，大部分位于2010年以来20%分位数以下。从二季度情况来看，不到三分之一的行业好于一季度。从状态来看，仅有黑色冶炼、有色冶炼、食品饮料等少数行业处于小幅回升状态，大部分行业景气度仍在低位徘徊，甚至仍在下行通道中。而且，四季度外需压力将逐步显现，出口贸易承压。

　　利空因素来看，专项债提前发行、通胀等因素将对债市造成扰动。24日，国家统计局局长宁吉喆在70周年新闻发布会上表示，要提前下达明年的专项债券部分新增额度，重点用于交通、能源、生态环保、民生服务、物流、市政、产业园区基础设施等项目，确保早日见效。据华泰证券固收团队测算，四季度专项债发行规模可能达到6000亿元左右，平均每月新增发行2000亿元，总量不超过万亿元。

　　分析人士指出，综合来看，持债过节仍将是主流做法。

　　四季度料继续震荡

　　近期债市走势震荡，中信证券固定收益首席分析师明明认为，前期市场对降息预期过于一致，经历后来预期差导致的大幅调整之后，基本面的中长期逻辑将重新主导利率行情。

　　江海证券屈庆？团队认为，经济基本面以及政策面是影响债券市场利率走势的主要因素。2011年、2014年、2015年、2018年四季度均是经济基本面回落，随后货币政策宽松带动债市走牛。

　　除了基本面，市场惯性也是影响行情的重要原因。华泰证券张继强团队指出，债市行情往往有惯性，多数年份四季度都延续此前市场走势，而如果前期债市方向不明，随后政策或基本面出现转变，则市场将选择方向。张继强团队认为，结合历史经验来看，今年四季度债市震荡格局大概率仍将延续，出现大幅调整的可能性较低，利率能否创出新低要看房地产行业表现，但今年债市出现一些新的扰动因素，需要注意安全边际。

　　江海证券屈庆团队认为，若无降息降准等利好预期落地，四季度债券市场单纯靠基本面因素，难以走出快速的单边行情，前期的利率走势也难以扭转。如果存在货币政策的反转，那么前期的利率走势极有可能出现反转。