发挥资本市场有效性 提高上市公司质量

　　近期，证监会印发《推动提高上市公司质量行动计划》(以下简称《行动计划》)，部署了七个方面46项具体任务。笔者认为，《行动计划》所列的任务归结起来，就是从信息披露、法治化、市场化改革三个方面发力，倒逼大股东等受托人公平履职、勤勉尽责，从而恢复和巩固广大投资者和其他市场参与者对上市公司、资本市场的信任和信心，推动资本市场长期健康发展。

　　具体而言，提高信息披露有效性，就是要解决“干得怎么样”的问题，把受托人的履职情况充分“暴露在阳光下”，接受市场和投资者的检验；建立激励相容的法律、法规和规则，就是要解决“干不好怎么办”的问题，提高受托人的违法成本，遏制其侵占公司利益的行为；构建市场化的资本市场进出机制，就是要解决“能不能继续干”的问题，不断引入优质公司，出清劣质公司，以优胜劣汰营造提高上市公司质量的良性竞争氛围。

　　提高信息披露有效性

　　上市公司高管、大股东作为受托人，有义务通过信息披露，忠实地向全体股东和包括债权人在内的其他利益相关者报告其履职情况。信息披露不能简单地理解为发布会计报表，其包含了上市公司及时准确全面地提供有效信息、内外部审计机构稽核、评级机构和券商解读这三个环节。我国资本市场在这三个环节都存在一些亟待解决的问题。

　　首先，提供信息的针对性、及时性、准确性和全面性等都有待提高。目前的信息披露偏重于上市公司的资产状况和经营成果，对于受托人公平履职的信息披露较少。例如，大股东是否占用了上市公司资金，上市公司货币资金数据是否真实全面，并购重组收购资产的价值是否公允等。此外，会计准则日趋复杂，一些上市公司“创造性地”利用会计准则，人为调节会计利润。针对这些复杂会计处理的信息披露也比较缺乏，其中比较突出的问题是商誉等资产减值的会计处理过程。

　　其次，稽核信息的可靠性不高。对信息披露进行稽核有两道关口：内控和外部审计。上市公司的内控系统既包括董事会中的审计委员会、公司内部的审计部门，也包括一系列针对公司财务、资金等的控制性措施。一些上市公司的内部控制流于形式，外部审计是会计师事务所基于内控制度，就会计数据进行核验。从近期监管机构查处的财务造假案中可以看到，个别会计师事务所审计质量薄弱，甚至成为大股东财务造假的助力者，职业操守值得怀疑。

　　第三，信息的可理解性不强。普通投资者要理解和读懂复杂的财务数据、术语是有困难的，所以评级机构和券商分析师对信息的有效解读就显得至关重要，甚至媒体也在这个过程中扮演重要角色。但是，部分评级机构的评级业务不够独立，评级变动“后知后觉”。券商分析师作为解读上市公司信息的主力军，由于受到“利益冲突”与专业能力不足的干扰，长期以来难以自始至终保持客观中性的职业操守，有时会刻意避免发布负面研报。实际上，负面研报不是给资本市场抹黑，而是帮助资本市场激浊扬清，对于提高上市公司质量具有至关重要的作用。

　　对于上述问题，《行动计划》都做出了回应。下一步，监管机构有必要进一步扩充信息披露内容，强化专项披露；加强对上市公司内控质量和会计师事务所审计质量的监督检查。此外，还应当加大参与虚假披露的内控人员和外部审计人员的个人追责力度，提高券商分析师执业水平，创造条件鼓励分析师在深入分析研究、有理有据的基础上发布客观公正的研报。

　　建立激励相容的法律法规

　　委托代理关系下，大股东的控制权与其股权是不成比例的，这导致大股东有动机侵占公司利益，给上市公司造成的风险和损失却是由全体股东和债权人承担。

　　当前大股东的侵占行为主要有三种。一是直接占用上市公司资金，甚至造成上市公司资金链断裂，生产经营难以为继。二是隐性的利益输送。尽管以关联交易进行的利益输送经过监管机构多年治理，已经得到了明显遏制，但通过“三高”并购重组，则成为目前一种新型的、更为隐蔽的利益输送方式，因为被收购对象往往并不是现行法律意义上的关联方。三是通过高比例股权质押“变相减持”。股权质押在很大程度上弱化了大股东作为“股东”所应当承担的风险，进一步恶化了大股东控制权与股权的分离。

　　只有针对各种侵占方式精准修订制定法律、法规和规则，才能提高大股东的侵占成本，抑制侵占动机。《行动计划》针对违规占用担保这一最常见的侵占问题，明确提出了“督促归还、民事诉讼、刑事移送”三个制度对策。其中，“民事诉讼、刑事移送”是力度最大、最有效果的。这将极大改变以往以行政处罚为主，且行政处罚力度薄弱的弊端，依靠司法力量有效震慑大股东侵占行为，最大限度维护中小股东利益。

　　对于“三高”并购等隐性利益输送，则需要进一步创新制度和规则，例如可以考虑强制要求在高溢价收购中，限制上市公司现金支付比例，延长股份支付锁定期，要求被收购方提供业绩承诺，以“期权型股份支付方式”确保业绩承诺得到高效履行。

　　对于高比例股权质押，应当从大股东和券商、银行两方面同时发力。对于高比例质押的大股东，可以考虑限制其行使控制权，引导大股东合理设定质押比例。对于提供质押服务的券商、银行，一方面应当引导其以“平仓价值”为基准判定抵押品价值；另一方面，监管机构应当将高比例股权质押业务量计入“证券公司风险控制指标”和商业银行的各类监管指标中。

　　构建市场化进出机制

　　上市公司之间的市场竞争也是倒逼上市公司提高质量的一个重要途径。长期以来，我国资本市场上市门槛较高、退市制度有待完善，亟待形成上市公司优胜劣汰的新生态。

　　《行动计划》提出，充分发挥科创板的试验田作用，推动创业板改革并试点注册制；创新退市方式，完善符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和出清方式。可以预计，未来上市、退市都将逐步常态化、市场化，打破上市公司的“铁饭票”，提高上市公司的危机感。值得注意的是，以兼并为目的的并购重组也是一种重要的优胜劣汰机制，而且是效率最高、间接伤害最小的机制。《行动计划》也对放宽并购重组门槛做了部署。

　　提高上市公司质量的先决条件是资本市场有效性的提高，因为只有资本市场化能够发挥奖优罚劣、优胜劣汰的作用，才能倒逼上市公司高管、大股东公平履职、勤勉尽责，才能真正提高上市公司质量。监管机构的《行动计划》抓住了提高市场有效性这个发力点，全面部署了一系列任务。随着这些监管动作逐步落地、落实，我国资本市场一定能够迎来持续健康的发展。

　　（文章来源：中国证券报）