财说| MBO流产、收购暗藏变数，海正药业充满不确定

财说| MBO流产、收购暗藏变数，海正药业充满不确定蓝天使q9 海正药业（600267.SH）近日抛出的两份公告，预示着公司MBO计划正式流产。股权交易涉及的高瓴资本与台州国资委，更让海正药业未来充满变数。 支付方案暗藏变数 两则公告的具体

蓝天使q9

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海正药业（600267.SH）近日抛出的两份公告，预示着公司MBO计划正式流产。股权交易涉及的高瓴资本与台州国资委，更让海正药业未来充满变数。

支付方案暗藏变数

两则公告的具体内容，分别涉及收购子公司剩余股权，以及母公司的股权变更。

根据第一则公告内容，海正药业将通过发行股份、可转换公司债券及支付现金向HPPC Holding SARL（以下简称“HPPC”）购买瀚晖制药有限公司（下称“瀚晖制药”）49%股权。HPPC由高瓴资本旗下的基金控制，间接持有瀚晖制药49%的股权。

瀚晖药是公司的控股子公司，根据2019年年报披露，瀚晖制药实现收入42.99亿元，实现归母净利润5.41亿元。2019年海正药业的收入规模为108.07亿元，归母净利润9307.27万元。瀚晖制药对于海正药业业绩贡献的重要性不言而喻。

图片来源：海正药业2019年财报

这则公告似乎正在打破市场对高瓴资本与海正药业之间的想象空间。

这笔收购剩余股权交易的看点主要在于交易方式。如果此项交易以现金方式完成，就意味着高瓴资本将彻底退出瀚晖制药的参股，同时瀚晖制药将成为海正制药全资子公司。

瀚晖制药的前身海正辉瑞制药有限公司（下称“海正辉瑞”）由海正药业与辉瑞制药有限公司（下称辉瑞）于2012年9月共同出资组建。其中海正药业持股51%，辉瑞持有剩余49%股份。海正辉瑞的定位是通过跨国制药公司与中国本土药企合作，为国内市场提供品牌仿制药。

起初，海正辉瑞运作顺利。在辉瑞引入专利过期的抗生素药物“特治星”，并授权海正辉瑞独家生产。很快海正辉瑞就成为了海正药业的“支柱”。据海正药业2014年报，海正辉瑞在该年度实现销售收入49.51亿元，同比增长14.66%，净利润5.11亿元，同比增长14.83%。

进入2015年之后，情况却直转而下。由于原研产品“特治星”供货不足导致销售收入减少，2015年海正辉瑞仅实现28.21亿元销售额及3.05亿利润，其中销售收入减少近10亿元。

这件事却成为海正与辉瑞最终分手的导火索。在海正辉瑞业绩连续2年没有起色后，2017年11月，海正药业发布公告由高瓴资本接手辉瑞部分退出的股份。2018年6月，海正辉瑞正式更名为瀚晖制药。辉瑞退出后，仍与瀚晖制药保持合作关系。高瓴资本接手以来，瀚晖制药的业绩基本保持缓步增长。

高瓴资本入局瀚晖制药尚不足三年时间。在资本市场上，高瓴资本以坚持长期投资著称。投资仅三年就“拿钱离场”的案例并不多见。

高瓴的另一个选择

如果高瓴资本无意“拿钱离场”，此项交易将会以现金及股权相结合的方式进行，那情况则会完全不同。

海正药业以发行股份的方式获得瀚晖制药剩余49%股权之后，高瓴资本将持有海正药业的股份。据界面新闻测算，2019年瀚晖制药实现收入42.99亿元，实现归母净利润5.41亿元。按20倍市盈率的保守预计，对应估值108.2亿元。交易前，高瓴方面间接持有瀚晖制药49%股权，对应估值约为53.02亿元。海正药业目前市值为151.30亿元，按照现价15.67元/股的价格，通过定向增发支付对价，相当于3.38亿股，占目前总股本比例达35%。如果完全以定增方式支付，则意味着目前大股东海正集团及其背后的控制方台州市椒江区国资公司的持股比例将大幅下降。按增发35%的总股本计算，海正集团持股比例将由目前的33.22%降至24.61%，高瓴资本将间接持有25.93%的股份。

从财务角度来看，收购瀚晖制药剩余资产对于海正药业而言也是凶险万分。

由于投资大量的固定资产、研发支出，海正药业的资产负债率居高不下，偿债压力较大。2017-2019年，公司的资产负债率为63.6%、66.24%和64.21%，流动比率分别为0.86、0.64和0.77。截至2020年3月31日，海正药业有短期借款51.35亿元，一年内到期的非流动负债24.63亿元、其他流动负债8.18亿元，合计84.16亿元，而同期公司账面有货币资金23.33亿元，这意味着资金缺口约为60.82亿元。

但这笔买卖高瓴资本可谓是稳赚不赔。一方面高瓴资本可能会介入海正药业的经营管理。另一方面来看，在瀚晖制药迟迟未能IPO的情况下，给了高瓴资本借道二级市场实现投资退出的目的。

有机构投资者分析称，“当初海正药业放弃收购剩余股权，可能是资金紧张的原因，这次如果海正能够收回剩余股权，应该是件好事。但可以看到，不管是实体企业还是投资公司，与国有企业合作甚至联姻，整合的难度都不小”。

另外一位熟悉国内医药研发的人士分析称，“曾经业界有过瀚晖制药上市的预期，然而公司的产品主要为已经过专利期的成熟药，IPO难度较大”。

国资入主的变数

海正药业的第二则公告则是关于控股股东股权结构变更的公告。

目前，海正药业控股股东浙江海正集团有限公司（下称海正集团）持有海正药业33.22%的股份。公告内容显示，长安信托公司与台州市椒江区国有资产经营有限公司(下称“区国资公司”)签署了《股权转让协议》。协议约定，长安信托公司将其持有的海正集团39.864%股权转让给区国资公司。

变更完成后的股权结构 图片来源：公司公告

本次海正集团股权变更完成后，区国资公司持有海正集团的股权，将由原来的40%，上升至79.86%。这也意味着区国土资公司通过海正集团，间接持有海正药业股份的比例由13.29%上升至26.53%。

但这也意味着，原海正药业董事长白骅寄予厚望的MBO计划正式宣告流产。

完成本次股权转让的长安信托公司，正是海正集团管理层、骨干及员工的持股平台。据海正药业2019年7月发布的投资者交流会的公告，海正集团曾经意图通过改制实现股权激励。当时，高管以及员工共计1909人通过长安信托持有海正集团39.864%股权。

实际上，白骅一直希望能够通过MBO实现管理层控制公司。早在2005年12月，海正药业就曾发布公告，控股股东海正集团的股东包括台州市椒江区财政局等，意图将其持有的海正集团股份转让给美国Vivo风险投资基金及管理机构。如果该方案成行，海正药业将彻底洗脱国资背景。然而最终结局并不遂管理层所愿。

2018年11月，海正药业灵魂人物白骅因年龄和身体原因离职，海正药业现任董事长为椒江区人民政府原副区长蒋国平。这几乎“明示”着国资委已经正式拿走了海正药业的控制权。

但第一份公告中尚未确定的交易方式却让国资委的控制地位有所动摇。假设高瓴资本通过拿股权的方式入主了海正药业，高瓴资本是否会深度参与海正药业经营管理，以及是否在话语权上压过地方国资委一头，仍是巨大的未知数。种种变量都让海正药业的未来充满不确定性。

多事之秋

对于海正药业而言，最近的两年并不好过。

在今年疫情期间，海正药业的法匹拉韦全国第一个获批上市的对新冠肺炎具潜在疗效的药物。5月26日海正药业在互动平台表示，法维拉韦于今年2月投产，目前整体产能充裕，之前生产的法维拉韦由国家相关部门统一调配，已经实现了一定量的出口，包括土耳其、泰国、菲律宾等约20多个国家和地区，目前来看销售情况良好，下一步将继续寻求海外业务机会。

然而这款药物上市并没能挽救公司业绩。2020年第一季度，海正药业实现收入24.99亿元，同比下降10.66%，并出现了8533.48万元的扣非净利润亏损，同比大幅下降435.65%。

在经营不利的情况下，海正药业的各种“自救”措施正在路上，包括放弃部分药品的研发，变卖各类资产。

6月30日，海正药业公告称，向国家药监局主动撤回盐酸伊立替康注射液药品注册申请，公司在该产品已研发投入301.17万元。这基本宣告了该品种研发的失败，而在某种程度上也避免了进一步投入造成更大的损失。

6月19日，海正药业将位于杭州拱墅区白马公寓5幢2单元602室房产通过台州市产权交易所有限公司公开挂牌出售，成交金额为1,300万元。据公司测算，此次交易可确认归属于母公司所有者的净利润约1020万元，仅此一项就相当于海正药业2019年归母利润的1/10。

对于海正药业来说，卖房这种行为早有先例。

2019年3月28日，海正药业就曾公告公开挂牌出售位于北京、上海、杭州、椒江四处的闲置房产，挂牌价格不低于评估值9226.16万元。根据公司评估这笔交易可确认归母净利润约为4500万元。

2019年6月22日，海正药业控股子公司海正药业（杭州）有限公司通过台交所挂牌转让位于杭州富阳鹿山新区的闲置办公大楼，最终以2.9亿元的价格完成出售。

除了房产，不少参股公司的股权也被海正药业作为变现资产。

2019年5月开始，海正药业陆续发布公告转让参股公司浙江导明医药科技有限公司20.24％股权、控股孙公司浙江海正宣泰医药有限公司51%股权、参股公司浙江嘉佑医疗器械有限公司33.33%股权，评估价值分别为1.38亿元、2371.5万元、2500万元。

除了以上的“大件资产”，海正药业甚至还卖过孔雀，令市场唏嘘。

海正药业如此，无非就是为了挽救糟糕的业绩。2019年公司实现非流动资产处置损益高达25.24亿元，勉强实现归母净利润0.93亿元。

海正药业在管理层迭代，基本面恶化，控制权转移的大背景下，抛出了这两份意味颇为深长的公告，可以看做积极自救的又一项举措。它能成功吗？