孙建波：政策不应指挥指数 股市政策也不应被？四月杂谈怎么

我们再看看巴菲特是怎么救市的。2008年9月下旬，巴菲特同意对高盛注资50亿美元；作为回报，他获得了高盛市值50亿美元的优先股；同时获得了普通股认股权证，允许他以115美元/股的价格收购高盛另外价值50亿美元的普通股，尽管当时该股股价为125美元/股。对于优先股部分，高盛公司承诺每年支付伯克希尔公司10%的分红，但有权随时回购本公司股票，代价是在巴菲特出价的基础上再加价10%。2011年4月，高盛公司支付55亿美元从伯克希尔公司手中回购了这些优先股。按累计13亿美元的红利计算，这笔交易的优先股部分给伯克希尔公司带来了总计18亿美元的收益。再来看权证部分，巴菲特的公司不必花50亿美元去购买高盛普通股，相反，高盛届时将以股票的形式支付给他14亿美元的差价。这就意味着巴菲特将从这笔对高盛公司历时四年半的长线投资中轻松获得总计达32亿美元的收益，投资回报率高达64%。尽管在其后的几年里高盛的股价表现并不好，远远逊于辉瑞、苹果等，但巴菲特凭借其“优先股+认股权证”的特殊交易结构大赚一笔。

没落产业的股价下跌，或催化新兴产业的股价上涨，都不是该干的事情，并非政策该发力的地方。要做的，是做好资本市场建设，让市场参与者有更丰富的金融工具：投资人有更多的金融工具设计自己的投资；实业经营者有更多的渠道参与到资本市场中，能够借助完善的资本市场更好地推动自己的发展。能给企业的是资本市场，一个表演和施展的舞台，而不是股价。如果给了企业高股价，的股东应该兑现走人。

当“熔断机制”反复被触发，引起市场的恐慌，几乎处于失控的状态。于是“专家”们又胆怯，害怕了，于是又犯了一个错上加错的不可原谅的错误：呼吁暂停“熔断机制”。试想，就像生物界的生态系统一样，岂容你引入一个新，然后立即消灭一个新？

（3）资产管理人要为资产持有人负责

证监会，是一个特殊的机构。其每一项政策，都会影响万亿的财运。赚钱的，不会出来为其；亏钱的，自然成为该机构的主要力量。，实际上很多时候在裹挟政策。股市政策不应被，监管机构要有自己的稳定的监管哲学。

证监会不应被裹挟，要有自己的政策哲学、监管哲学。任何制度，都要全面论证，而不应只听取个别专家意见。任何政策，都要未雨绸缪，不应该在每个市场下跌的当晚惊慌失措。中国的金融监管体系，更要注重政策协调，谨慎金融生态系统，用严肃的监管净化这个生态系统，而不应该简单地干预这一生态系统。

如果不尊重这些基本原则，任性地这些规则，导致市场没有交易，才是真正的风险所在。熔断机制之所以千夫所指，正是因为他直接关闭了交易，导致风险无法在交易中化解。股市也是一个接力游戏，4000点的时候，有人看多，也有人看空；3500的时候，也是有人看多有人看空；即便跌到了3000、2500，乃至2000以下，同样是有人看多有人看空。只要交易是的，每个主体都能够在自己承受范围内承担风险，错了就出局，市场主体也是吐故纳新。

也有人说，要把新兴产业股票都炒上去，才能支持新产业转型。这也是一个。如果新兴产业的股价炒上去了，乃至透支了未来多年的涨幅，一个的创业者或投资者，应该把股票卖掉，抛弃这个公司。获得资金之后去做更多的事情，支持更多新兴产业，才是对社会更大的贡献。

靠的是资本市场制度建设，与指数高低没有关系。拿当前的供给侧来说，说的是传统过剩产能要清理，新兴产能的建设要支持。如果这些传统的钢铁、煤炭的股价呼呼上涨，这些产能还能被清理吗？如果过剩产能了社会资源，就会导致其他新兴行业的资源短缺，或者导致其他新兴行业必须支付高昂成本去获取资源。这样，转型能成功吗？

专家们当时还要求立即出资救市，成立“股市平准基金”，买股票。呵呵，该说什么呢？这些专家亏钱了，想要帮他们解套，竟然用如此高大上的语言表达这么的想法。

如果大量卖股票造成了是市场下跌，是不爱国吗？按照这个逻辑，好像你便宜卖出去的股票都被外国人抄底买去了。事实情况会是这样吗？也有人说了，跌得太多了很多风险就了。但这些派好好想想，中国现在的问题，正是传统资产价格太贵阻碍了转型，阻碍了。大家为什么会4万亿？那是因为4万亿与自己手里的资产不直接相关，所以会乐于4万亿阻碍了转型。股市托市是一个道理。钢铁、煤炭、银行往往成为救市主力，市值庞大，正是中国股市的症结所在。因为事关这些人手中的股票价格，与4万亿就不执行一个标准了。

我们看看2008年金融危机的时候，美国救市是怎么救的。在道琼斯指数从2007年10月份的14198.10点高位下跌的过程中，直至跌到6469.95，美国并未财政资金从二级市场大手笔买股票。美国人的救市，更像是：在最困难的时候，用最低的价格获得那些最有价值的资产。如果公司不值了，美国是不会花钱的。

经济转型真的需要指数来支持吗？国家真的需要指数大牛才能做事吗？这些话如果是某个江湖术士，倒也罢了，如果作为某正规的，就贻笑大方了。

这时候，那些伪们又要骂卖股票的人是贼了。但动动脑子想一想，能卖得出，就说明有人买，市场正是这样，观点有差异，才有成交。如果卖股票的都是，大家都不卖股票了，还有交易吗？还有市场吗？

股灾期间的另一桩怪事，便是很多金融公司纷纷拿出自有资金救市，甚至公开不减持。看起来好像是义举，但实际上，这些公司用的是谁的钱来托市了？用的是股东的钱！亏钱是亏的谁的？亏的是股东的！凭什么拿股东的钱去亏钱？为的是职业经理人的社会面子，为的是职业经理人自己得到一句“讲”的嘉许而已。

2008年9月12日星期五，美国财政部长Hank Paulson召集华尔街十几家投资银行的老总开会，商讨雷曼兄弟的命运，Paulson 指出除非能在星期一股市开市前为雷曼兄弟找到买家，否则就只有倒闭这一条，但是美国不会为任何人收购雷曼兄弟出资。

基金经理和各类资产管理公司的投资经理，作为资产管理人，在股市下跌的时候，也被，要求他们市场稳定，不要卖股票。如果他们内心坚定认为市场会下跌，而不卖股票，就是对资产持有人的不负责，了“受人之托，忠人之事”的基本信托原则。这时候，基民也好，还是各类其他资产持有人也好，就应该赎回产品，倒逼资产管理人卖出股票。

（4）市场的生命力在于交易，交易是风险自担的前提

（1）买卖无关乎，只是证券市场的交易而已

一个真正的爱国者，不是用手里的钱傻傻地买股票托市，那样最终不过成为历史的烟尘而已。一个有社会担当的企业家，在泡沫破灭之后，恰恰能够利用廉价的社会基础设施，从事新的产业。如果你仍然傻傻地用自己的钱托市，让旧的泡沫不破灭，新的企业如何能够获得廉价的基础设施，如何获得廉价的资源？这才是不爱国，是故意阻碍中国转型。

一、政策不应指挥指数，要靠资本市场制度建设

（2）职业经理人要为股东负责

救经营也不是高价购买企业资产，价格是推动优胜劣汰、吐故纳新的最好工具。要珍惜纳税人的钱，在有前途的企业最困难的时候，用直接注资的方式廉价地获取股权或资源，以确保国有资产和纳税人资产保值增值。没有救助价值的企业，直接让他破产。只有当旧的泡沫破灭，社会资源价格才会下降，新的企业家才能够利用廉价的基础设施进行新的创新。否则，高企的要素价格将成为阻碍经济转型和社会进步的最大阻力，国家有多少创新扶持基金都是白搭。

股灾时，要救的并非股价，也救不了股价，否则就没有历史上那么多的股灾了。要救的，一是可能产生系统性风险的关键公司的资产负债表，或是那些因股价下跌可能巨大风险的金融系统。救助的方式，应该是在这些金融公司出现危机的时候，廉价地获得其资源，既帮其度过，也大赚一笔，实现救市资金（纳税人的钱）的保值增值。

救市，不是单纯地拿钱买股票就行。如果市场对前景没信心，国家队有多少钱，都难以托住股票指数。从货币供应的角度来看，国家队用来买股票的钱，置换出的是市场的钱；由于其他投资人对股市没有信心，钱到了他们手里，就不会流进股市了。这个简单的逻辑告诉我们，拿钱买股票的救市方式，与公开市场买债券投放货币的效果是天壤之别。用这一方式救市，不仅救不了股市，甚至都没有形成货币供应，不符合基本的市场哲学。

专家，之所以称为专家，是因为在某一个领域很有研究。目前说话的这些专家，有谁是专门研究“熔断机制”的？他们之前可有相关论文？如果没有，与有何区别？专家在专业领域之外，不该伪装专家。而的政策，是一个系统工程，每一个环节，都需要相应的真正的专家。熔断机制是否需要与现行的涨跌停制度、t+1制度、金融衍生产品体系相协调，是需要做全面论证的。

雷曼倒下了，但华尔街依然是全球的金融核心。为了利益而忽视风险控制的企业，就应该接受市场的惩罚。2015年7月救市中使用的是纳税人的钱，但救活的是那些曾经在鼓吹泡沫时经济规律的投机者。普通股民本来不想玩的，被一遍一遍的救市声音忽悠，导致不能在高点果断退出股市。

，有时候属于多数人，有时候属于那些嘴巴大的；有时候代表了和，有时候代表了群体。股市，是一个事关利益各方的场所，每一笔交易，有挣钱的，就有亏钱的，卖者和买者总是一样多，买者卖者都是民。被利益裹挟的，自然更多时候属于嘴巴大的，更多时候容易催化群体。如果股市政策被，证监会没有自己的一套监管哲学，则必然难以适应如今的证券生态市场，直接导致政策随意性增大，让更多投资者遭殃。

证券市场是一个系统性生态系统。尤其是在近年来金融创新层出不穷的大背景下，金融系统成为了一个多系统共生的复杂的生态系统。维系一个复杂生态系统，靠的一定是某种自然——我们称之为市场哲学。

这些看起来的，实际上是彻彻底底的。一个没有出清的市场，能吐故纳新吗？2008年从6000点跌到1664点，中华民族倒下了吗？美国1929年股灾，美利坚民族倒下了吗？

为了救市，有关方面也不惜点位。例如：某自律组织声明，4500点之下不减持，对普通投资者产生了。

美国救活了两房，从而保住了整个房地产次级债系统。巴菲特在高盛困难的时候救了高盛，了高盛的稳定。两者的共同点在于：他们都把钱直接交给了业务的经营者，直接注入到了公司本身，而不是在二级市场接盘，没有为投机客接盘。接盘侠看起来很英勇，但对企业经营毫无裨益。毫无疑问，国家队的资金，万亿规模的人民币，如果用来支持有关公司的经营，尤其是符合“供给侧”转型方向的公司的经营，效果一定是立竿见影的，股价会得到很好改善。而浪费在接盘上，这些钱一毛也不会用于公司的实际经营。

拿“国家牛市”这四个字来说，本是坊间杂谈而已，就有那么一派人士喜欢谈周期。但这话，官媒不能说，党媒更不能说。某官媒党媒在2015年的初夏放出豪言，4000点只是牛市的开始，成了股市动员令。这时候被忽悠进来的不会是专业投资人士，基本是不明就里的群众。的，也是这些老百姓的利益。

救市的关键是救经营，救仍有前途的上市公司的经营，关键是其资产负债表的安全；如果一个公司没有前途了，直接倒掉是最好的选择。如果数万亿的救市资金，用来直接帮助有关企业转型，中国经济的供给侧，会如虎添翼。如果直接拿去买股票了，效果远远不如公开市场操作中买入债券投放货币的效力，这些流动性几乎是完全沉淀。中国股市中没有所谓的敌对，所以也不需要类似当年狙击索罗斯时候的“盈富基金”。

纵观2015年6月底以来的各类救市政策，一个典型的特征就是使用局部手段。一个一个的手段，看起来都很猛，但对市场的却是系统性的。

二、救市资金一定要救助企业经营

我的印象也很深刻，2015年7月间发生在中国股市的大动荡，令亿万投资者伤痛欲绝。于是许多专家学者们纷纷提出引进美国股市的熔断机制，认为引进这个机制，一定可以提高中国股市的稳定性，可以规避暴涨暴跌的风险。

但美国救了两房。因为这是牵动金融系统的关键企业，即便如此美国也不是直接买股票，而是为其债务，救助其经营。这一对“赞助企业”的信用支持，也受到了不少的质疑：在一些市场人士看来，既然购买“两房”债券的人获得了比美国国债更高的利息，所以也应该承担相应的风险，美国没有理由用纳税人的钱来为其埋单。

证监会不应被，监管机构要有自己的稳定的监管哲学。任何政策，都要未雨绸缪，而不是在每个市场下跌的当晚惊慌失措。

的旗手，总是希望能给点股市的预测。尽管股市预测从来都不是该干的事情。股市点位的预测，是市场参与者的事情，不是政策制定者的事，也不是监管者的事。

证监会1月7日晚间答记者问中有一句很有意思的话：“引入熔断机制是在2015年股市异常波动发生以后，应各有关方面的呼吁开始启动的”。这话什么意思？就是说，证监会也没办法，社会呼声高啊，专家都要引入熔断机制，都要求引入熔断机制。现在引入了，错在专家和。

在2015年7月，中国股市出现了一个怪事，看空的和卖股票的被为贼、。让人不解的是，买者和卖者如果不是一样多，这股市是怎么成交的？如果一样多的话，难道一半股民是的？我不相信，你信吗？

不过，也要说一句话：2016年的第一周的交易，并不能证明中国的专家学者们的幼稚和，网络中这一点评论是混淆了和专家的职能。

有几个基本的市场哲学，我们必须要清楚，管理层也必须要清楚。

证监会不应被裹挟，要有自己的政策哲学、监管哲学。任何制度，都要全面论证，而不应只听取个别专家意见。任何政策，都要未雨绸缪，不应该在每个市场下跌的当晚惊慌失措。中国的金融监管体系，更要注重政策协调，谨慎金融生态系统，用严肃的监管净化这个生态系统，而不应该简单地干预这一生态系统。

这时候，有忧国忧民的愤青反驳说：中华民族危机关头，岂能在乎个人利益？

（5）证监会不应被裹挟，要有客观的监管哲学

三、救市政策不应被情绪裹挟

如今的中国金融市场，不再是小平同志说的那样“要地试，搞不好可以关掉嘛”。经济金融系统已经成长为一个超级复杂的生态系统，任何一个环节都不能掉链子。就拿证券行业来说，尤其是在过去几年创新大会每年召开以来，各类创新已经让金融市场成了一个完整的复杂生态系统。一个复杂生态系统，该怎么管？自然界中，有很多简单地对付生态问题的做法。典型的例子，是在一个地区为了遏制某种生物，引入其天敌，结果天敌来了由于这个天敌没有天敌，很快成为灾难。证券市场也一样，如果不尊重市场规律，简单地救市、价格、交易，会导致证券生态系统的其他环节瘫痪，从而诱发全面危机。

如果传统企业都被你们救活了，让僵尸企业着中国的资源和基础设施，还搞什么供给侧？中国经济还能有什么创新可言？

如此看来，不懂得企业经营，只知道出手买股票的国家队资金，不过是证券史上的一个笑料而已。

供给侧的最大阻力，便是传统落后产能占用了太多的社会资源，导致社会基础设施价格畸高，从而了创新。