（报告出品方/作者：广发证券，代川）

一、国内精密零部件专家，业务覆盖铸造机加工

（一）国内领先的精密零部件专家

联德股份成立于2001年，主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、 设计、生产和销售，提供从铸造到精加工的一站式服务。公司产品包括用于压缩机、 工程机械、能源设备以及食品机械整机制造的精密零部件等。具体地，公司压缩机 零部件产品包括压缩机转子座、电机座、吸气座、排气座、滑阀、油槽以及蜗壳、转 子支撑组件、扩压器板、喷嘴板等，工程机械零部件包括箱体组件、变速器盖、机体 组件、传动箱组件、离合器壳体、齿轮盖、传动配件等，注塑机零部件包括静板、动 板、油缸、机架、电机座、加料喉管、底盖等，食品机械零部件包括机架、主机体、 十字头、连杆组件、动力机架、前机架、齿轮盖、轴承盖等。

公司客户均为行业龙头。目前，公司已与全球顶尖设备制造商Johnson Controls （江森自控）、Ingersoll Rand（英格索兰）、Carrier（开利空调）、McQuay（麦 克维尔）、全球最大工程机械制造商Caterpillar（卡特彼勒）等知名全球五百强企 业建立了稳固的战略合作关系，产品持续获得主要客户高度认可。

公司成立以来，多次通过收购、设立子公司等方式来扩展业务、扩充产能。2014 年6月，公司设立子公司瑞新实业，主要从事与客制化机械及零件有关的贸易业 务。2014年9月设立海宁弘德，主要从事高精度机械零部件的机械加工，2016年11 月将其全资收购。2006年4月设立桐乡合德，主要从事高精度机械零部件的铸造， 后于2016年12月将其全资收购。2017年7月在美国设立AMUSA，公司通过瑞新实 业间接持有其全部股份。2017年8月，AMUSA收购AMR，AMR主要负责北美洲高精度机械零部件铸件的生产制造，之后公司又先后设立郎溪启德与韩国联德。2021 年10月，公司参股力源液压，扩展液压零部件业务，有望与主业形成协同效应， 2021年11月，公司收购力源金河，将有效扩充铸件和机加工产能。

公司股权结构集中。公司控股股东为联德控股，持有公司33.69%的股份。公司实 际控制人为孙袁、朱晴华夫妇，二人通过联德控股、联德国际、佳扬投资、朔谊投 资、旭晟投资和迅嘉投资合计持有公司62.44%的股份，股权结构集中。公司现有5 个全资子公司：郎溪启德、桐乡合德、浙江明德、海宁弘德与瑞新实业，并通过瑞 新实业持有孙公司AMUSA、韩国联德全部股份；孙公司AMUSA又持有北美洲生产 基地AMR全部股份。

母子公司各司其职，配合良好。公司精密零部件的生产主要经过锻造、机械加工量 等环节，子公司桐乡合德主要负责铸造环节，母公司联德机械与子公司海宁弘德主 要负责机械加工环节，母子公司配合默契。同时，孙公司AMUSA和韩国联德分别 负责美洲与韩国业务，有利于公司业务的全球布局。

（二）近年收入较为稳定，财务指标优秀

公司收入稳步增长，毛利率水平较高。公司收入净利润较为稳定，2021Q1-3公司 实现收入5.88亿元，同比增长25.33%，实现归母净利润1.28亿元，同比增长 9.59%。公司毛利率水平较高，平均维持在40%以上。2021Q1-3公司毛利率为 36.38%，净利率为21.76%，同比分别下降5.55pct和3.12pct，主要系原材料价格 上涨所致。

压缩机零部件是公司主要收入来源，工程机械零部件近年占比有所提升。公司产品 主要包括压缩机、工程机械、食品机械、能源设备零部件四类，其中压缩机零部件 收入占比最高，2021H1公司压缩机零部件收入2.83亿元，占营业收入的77.75%， 工程机械零部件收入为0.61亿元，占营业收入的16.76%，这一比例相较于2020年 上升了2.01pct。此外，食品机械与能源设备零部件占比较低，2021H1两者收入分 别为0.09和0.05亿元，分别占营业收入的2.47%和1.37%。 在各类产品中，食品机械零部件毛利率最高。2021H1公司压缩机零部件、工程机 械零部件、食品机械零部件、能源设备零部件毛利率分别为38.77%/30.07%/49.83%/43.22%。

公司对卡特彼勒销售额逐年增长，获得大客户持续认可。根据公司招股说明书，近 年来卡特彼勒在公司采购额不断增长，2019年公司对卡特彼勒销售额为2.46亿元， 相较于2017年的2.29亿元增长了7.42%。同时，卡特彼勒在公司收入占比中也有所增长，2018年卡特彼勒占公司收入比重大幅增长，占当年总收入的12.12%，相较 于2017年增长了7.1pct。

国内外业务并重，国内毛利率高于国外。公司坚持国内、国外两条路线发展，国内 外收入占比较为稳定。2020年公司国内、国外收入分别为4.21/2.49亿元，分别占 当期收入的62.84%/37.16%。相比国内业务，公司国外业务毛利率较低，2020年 国内、国外业务毛利率分别为46.53%和37.60%。国内外毛利率差异主要由产品结 构、规模效应等因素导致，例如公司在美洲的重要基地AMR销售产品以工程机械零 部件为主，各期销售占比基本在80%以上，而国内销售产品则以压缩机零部件为 主，各期销售占比在85%左右。由于AMR在2016年才开始投产，初期固定成本的 摊销较高，随着收入提高、规模效应逐步体现，毛利率有望稳步提升。

规模经济下，期间费用率持续下降。公司所处行业规模经济效应较为显著，近年来 随着公司规模的不断增大，公司期间费用率不断改善。2021H1公司销售费用率、 管理费用率、财务费用率分别为1.04%、6.42%、-0.51%，相较于2017年最高点分 别下降了3.72/5.97/1.32pct。公司注重研发投入，研发费用率今年有所增长， 2021H1公司研发费用率为6.62%，相较于2017年增长了1.75pct。

二、高端精密零部件为高端制造业之基础，充分受益于下游行业发展与中国制造业崛起

（一）高端机械零部件制造

机械设备零部件制造是机械制造行业最重要的基础环节之一。机械设备零部件产品 品类多样、功能重要，其质量技术水平往往决定着设备主机产品的性能、质量和可 靠性，因此机械设备零部件制造业作为装备制造业的基础产业是众多主机产品和高 端技术装备创新发展的基础保障，在国民经济发展中处于不可或缺的地位，成为提 升一个国家装备制造业整体水平的基础推动力之一。从生产工艺上来看，原材料需 要通过铸造、锻造、组焊、冲压等环节形成毛坯件，再通过加工、装配等环节形成零 部件，零部件通过组装形成各类整机。

铸造是机械零部件毛坯成形环节最常见的工艺之一，产能逐步向我国转移，我国已 经是全球最大的铸件生产国。铸造工艺成本低，工艺灵活性大，可获得复杂形状和 大型的铸件，产品综合性能好，相对于锻、轧、焊、冲等其他成型工艺具有一定的比 较优势，是当前金属成型的主要工艺方法和手段。近年来随着全球产业链重构，新 兴经济体承接国际产业转移，中国、印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体的铸造行业快 速发展，我国目前已成为全球最大的铸件生产国。根据Wind，2020年我国铸件产量 为5195万吨，占全球铸件总产量的49.24%。

机械加工是影响零部件产品精度与可靠性的关键环节。机械设备零部件毛坯需经过 机床等设备对毛坯件进行进一步机械加工，才能使零部件在性能、精度等方面满足 主机生产的需要。机械加工的工艺水平越高，生产出来的零部件精度及质量稳定性 越高，进而有效提升机械设备的安全性、可靠性和稳定性。

机械设备零部件下游行业众多。机械设备零部件下游领域众多，包括压缩机、工程 机械、轮胎、国防军工、空调、汽车等。从同行业可比公司来看，公司主要下游应用 领域为压缩机、工程机械、能源设备、食品机械等，而联诚精密主要应用领域为乘用 车、商用车、柴油机、工程机械、商用压缩机、液压机械、环保水处理等，豪迈科技 主要应用领域为轮胎制造、风电与燃气轮机的大型铸件，应流股份主要应用领域为 航空航天、核电、油气、资源及国防特工等特种装备，华翔股份主要应用领域为空 调、冰箱、汽车等。

高端定制需求下，对于企业的研发、工艺设计有较高要求。为应对高端的需求，行 业龙头企业开始实行专业化定制的创新经营模式，客户只需要提供产品图纸、标准 规范和交货期要求，其余的专业性极强的工艺设计、工装制作、生产制造、质量检 测全部过程，均由零部件生产企业完成，并提供标准规范要求的可追溯性记录；同 时，零部件生产企业研发人员也参与客户产品设计，并提供专业技术和专家意见。 在这种模式下，不仅考察零件制造企业的工艺水平，也对企业的研发水平有较高要 求。然而，目前我国机械设备零部件产品仍以中低档基础产品为主，高端零部件产品占比较低，同质化现象较为普遍，且研发周期较长、新品贡献率较低，整体上仍 处于全球产业链和价值链的中低端，一些为特殊、高端产品配套的关键零部件，例 如轴承、电子元器件、高铁齿轮箱、机器人减速箱等还要依赖进口等，但是以联德 股份、应流股份、豪迈科技等为代表的优秀铸件公司已经向高端方向迈进。

客户结构受下游集中度影响较大，但总体而言大客户占比较高。选取机械零部件制 造行业的上市公司联德股份、联诚精密、豪迈科技、应流股份、华翔股份，2020年 上述公司前五大客户收入占比分别为72.53%、47.29%、39.78%、40.38%、50.31%， 客户集中度均较高。其中，豪迈科技前五大客户收入占比最低，主要系其下游为轮 胎制造企业以及风电、燃气轮机等企业，而行业较为分散且企业数量众多，市场分 散所致。而公司主要下游为压缩机与工程机械，行业集中度都较高，受此影响公司 前五大客户收入占比高于同行业可比公司。 此外，下游应用领域数量也会影响行业公司客户集中度。如前文所述，联诚精密、 应流股份、华翔股份的下游领域众多，这也降低了其客户集中度。而公司压缩机零 部件收入占比70%以上，下游领域较为集中，也导致公司客户集中度较高。（报告来源：未来智库）

（二）压缩机：亚太成为消费重心，高端需求持续增长

压缩机广泛应用于工业与民用多个领域。压缩机是用来调节气体压力和输送气体的 机械，种类多、用途广，是工业社会最重要的通用机械之一。最常见的压缩机为空气 压缩机和制冷压缩机，其市场规模占比超过压缩机总市场规模的80%。空气压缩机 主要应用于机械制造、石油、化工、食品、纺织等工业领域，制冷压缩机广泛应用于 冰箱、冰柜、空调等家用制冷设备和中央空调、冷藏冷冻用等工商制冷设备中。

我国压缩机起步较晚，与国外龙头差距较大。以空气压缩机为例，由于我国制造水 平落后，加之国外核心技术封锁，上世纪 70 年代国外多数企业已开始生产螺杆式 空压机，而国内企业仍以生产活塞式空压机为主，对螺杆式空压机的研究尚处于起 步阶段。在改革开放后，在国内经济快速发展的背景下，压缩机行业也进入快速发 展时期。但目前我国压缩机企业与国外巨头差距仍较大，行业主要龙头包括阿特拉 斯、英格索兰、江森自控等。

市场空间广阔，我国正成为全球压缩机消费重心。受益于工业化、城镇化进程以及 冷链运输业的快速发展，我国已发展成为压缩机、尤其是制冷压缩机产品的制造与 消费大国。国际主要压缩机、空调整机生产商陆续进入我国设立生产基地，全球压 缩机制造重心逐渐向我国转移。根据公司招股说明书引用的Technavio数据，2021年 全球空气压缩机、制冷压缩机市场规模预计分别将达到530/154亿美元，其中亚太地 区空气压缩机、制冷压缩机市场规模预计分别将达到161/105亿美元，分别占全球市 场的30.38%、68.18%。

节能减排背景下，高端压缩机市场增长潜力较大。随着低碳节能相关政策的不 断出台，制冷、矿山、冶金、医药化工等重度排放行业内企业需要不断提升生产的规 范程度和节能标准，促使其对于节能型的制冷设备或空气压缩设备的潜在需求大大 提高，从而给高端压缩机市场持续性增长带来了强大动力，为整个产业链的优质企 业，包括压缩机整机制造商、核心部件提供商等都提供了良好的发展机遇。 2021年随着全球经济的复苏，行业主要企业多实现了正增长。2021年阿特拉斯、江 森自控、开利空调收入分别为734.52/1510.02/1315.11亿元，增长率分别为11.15%、 6.05%、18.09%。

（三）工程机械：海外市场恢复加速，出口需求或进一步增长

最大的遗憾不是错过最好的人，而是当你遇见最好的人时候，已经把最好的自己用完了。

工程机械市场集中度较高。工程机械包括挖掘机、起重机、压路机、混凝土机械等。 工程机械行业投入高，市场集中度较高，主要参与者有卡特彼勒、小松、徐工、三 一、中联重科等几家。根据YellowTable，2021年工程机械行业前十家企业市场份额总和为65.3%，卡特彼勒、小松、徐工、三一、中联重科的市场份额分别为13.0%、 10.4%、7.9%、7.5%、4.9%。

全球经济迈入复苏通道，工程机械全球销量增长逐步恢复。根据全球工程机械龙头 卡特彼勒的财报，自2020年Q3其亚太业务开始恢复正增长，2021年Q1来随着全球 经济逐步从疫情中恢复，其全球业务开始正增长，特别是欧美等地区需求恢复较 快，2021Q4其全球市场销量同比增长27%。

牵着你的手，无论是在哪里，我都感觉像是在朝天堂奔跑。青春，是与七个自己相遇。一个明媚，一个忧伤，一个华丽，一个冒险，一个倔强，一个柔软，最后那个正在成长。

出口需求短期或将成为工程机械市场增长主要驱动力。随着全球工程机械市场复 苏，我国挖掘机出口需求将逐步扩大。根据中国工程机械工业协会，2020年4月份 开始，我国挖掘机出口量开始触底反弹，且出口增速不断加快。2021年我国挖掘机 出口共68427台，相较于2020年增长了96.96%。

（四）风电铸件：碳中和大潮下，受益全球风电市场发展

全球风电行业高速发展，我国已成为最大的风电市场。根据全球风能组织协会 GWEC（下同），2021年全球陆上风电新增装机72.5GW，海上风电新增装机 21.1GW，相较于2011年分别增长了82.16%和2244.44%，2011-2021复合增长率 分别为6.18%和37.09%。同时，我国已成为全球最大的风电市场，2021年我国陆 上风电、海上风电新增装机分别为30.7GW和16.9GW，分别占全球新增装机的 42.30%和80.09%。

公司大力进军风电大型铸件市场。近年来全球风电行业高速发展，但公司目前只能 少量生产和销售大型风电装备密封零部件。根据公司招股说明书，公司上市初本计 划投资2.29亿元用于建设年产65000套高精度机械零部件技改目，经充分考虑 并认证原募投项目场地限制、铸造产能限制、达产后运输费用支出等因素后，公司 决定变更原有项目，改为投资5.96亿元用于建设高精度机械零部件生产建设项 目。更改后的新的募投项目将将建设成为铸造+机械加工+产品组装完整产业链 基地，并满足大型风电配套零部件的生产。新募投项目不仅可满足公司现有产品需求的增加，还能充分满足新产品规模生产的需求。

三、产能持续扩大，液压件有望成为增长第二极

（一）优质客户资源在手，市场有望持续扩大

公司客户均为行业一线品牌。行业下游客户在选择供应商时，通常会对其技术工艺 水平、质量稳定性、供应链稳定性、生产管理过程、企业信誉等多方面进行严格验 证，而企业一旦进入其供应商体系，多会保持较为稳定的长期合作关系。凭借强大 的研发设计实力、精湛的铸造及机加工工艺、严格的品质管控能力、专业的供应链 管理和客户需求快速响应能力，公司已经与诸多行业一线品牌达成长期合作关系， 公司压缩机零部件客户包括江森自控、英格索兰、麦克维尔、开利空调、日立空 调、顿汉布什等全球一线厂商，工程机械零部件客户主要是全球龙头卡特彼勒。

公司在主要客户的采购比重逐年增长。以英格索兰和卡特彼勒为例，两者分别为公 司在压缩机零部件和工程机械零部件领域的重要客户，2017年公司对英格索兰和卡 特彼勒的销售额分别为1.08和0.28亿元，分别占其全球销售收入的0.71%和 0.01%；2019年销售额分别为1.54和0.67亿元，分别占其同期全球销售收入的 0.99%和0.02%，相较于2017年分别增长了0.28pct和0.01pct。2020H1，受疫情影 响，公司对主要客户销售额占其收入比例虽略有下降，但2017-2019年的占比爬升 已经可以证明公司正在获得更多客户的青睐与信任。

卡特彼勒等在华投资持续增长。以全球工程机械龙头卡特彼勒为例，作为其全球重 要的销售与生产市场，近年来卡特彼勒在华投资不断增加。2021年，卡特彼勒中国 宣布将投资1亿美元，在江苏省通州市建立一座最先进的试验场和大型轮式装载机 工厂，该工厂是卡特彼勒在中国投资的第一个生产大型卡特机器的工厂，对华投资 持续增长。卡特彼勒等全球龙头在中国的扩产将直接增加零部件采购需求。此外， 除原有品类外，公司还将在进一步品类扩展中获得更大市场空间。

（二）成本控制有方，产能持续释放

海外客户零库存模式要求企业有一定供应链管理能力。下游海外客户多采用Just In Time、零库存等管理模式，因此需要供应商在仓储物流上有一定管理能 力。公司根据不同客户的具体要求，采用直接送货到厂、寄售、中间仓等多种方式 为客户提供定制化供应链服务，满足客户需求。 公司收入体量较小，但毛利率高于同行业可比公司。与同行业可比公司对比，公司 收入体量较小，2020年公司收入6.70亿元，可比公司联诚精密、豪迈科技、应流股 份、华翔股份收入分别为9.13/52.94/18.33/19.49亿元。但公司毛利率却显著高于 行业，2020年公司毛利率为43.21%，可比公司联诚精密、豪迈科技、应流股份、 华翔股份毛利率分别为26.99%、30.59%、38.41%、22.20%，主要是因为公司承 担了客户的一部分研发职能，产品附加值更高所致。

自产产品有更高的成本优势，外购产品成本较高。为解决产能不足问题，公司部分 锻件产品选择外购。根据公司招股说明书，公司外购锻件单价较高，2019年公司自 产和外购锻件单价分别为6.06、8.38元/千克，外购单价比自产高38.28%，而当期 公司外购锻件6010.33吨，若实现全部锻件自产可为公司节约成本1394.40万元。

收购力源金河，募投项目落地，产能将进一步扩张。2021年11月，公司以9900万 元收购关联人持有的苏州力源金河铸造有限公司90%的股权，力源金河成为联德股 份的控股子公司。根据力源金河资产评估报告，力源金河共有3万吨铸造产能指 标、1万吨机加工产能，收购后将进一步提高公司产能。根据公司关于变更募集资 金投资项目的公告，公司本次募集资金8.61亿元，加上利用自有资金，将分别投入 5.96亿元和1.27亿元投资高精度机械零部件生产建设项目和年新增34,800套高精度 机械零部件技改项目，随着项目投产将分别为公司增加1.46万套大型高精度零部件 产能和3.48万套高精度机械零部件产能。

（三）参股力源液压，形成协同效应

2021年10月，公司控股股东联德控股通过北京产权交易所受让力源液压有限公司 57.55%的股权，交易完成后，联德控股占力源液压增资扩股后总股本的约为 36%。力源液压此前为中航重机旗下孙公司，公司主要产品为L4VG、L10V、L11V 系列斜盘式轴向柱塞泵，L2FE/M、L6VE/M、L8VO系列斜轴式轴向柱塞泵/马达， HST系列静液压驱动装置，液压马达减速机总成，主要客户为徐工、中联、卡特、 等行业龙头企业。

液压件市场空间广阔，我国是重要的销售市场。液压件是机械制造中最重要的零部 件之一，其应用领域众多，市场空间广阔。根据前瞻产业研究院，2020年全球液压 件市场空间为349亿美元。我国是全球最大的液压产品市场，根据中国液压气动密 封件工业协会秘书处发布的《2020年国际流体动力市场概况》，2020年我国液压 产品国内销售额为100.59亿元，占全球市场的36.04%。

优势互补，有望形成协同效应。铸造和机加工是生产液压件的必备步骤，公司在铸 造和机加工上已积累较大的优势，在技术上可与力源液压形成优势互补，促进液压 件的研发生产。同时，联德股份与力源液压在客户资源上有所交集，两者客户都包 括卡特彼勒等工程机械龙头，通过投资参股，两者在客户资源整合上有望受益。 盈利情况不断改善，未来仍有较大发展空间。根据力源液压资产评估报告与审计报 告，近年来其盈利情况不断改善，2020年公司收入4.08亿元，相较于2018年增长 了68.11%，此外公司亏损情况也在不断改善，未来预计将有较大的提升空间。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测与投资分析

公司主要业务为高精度机械零部件以及紧密型腔模产品，涵盖从铸造到精加工，产 品适用于压缩机、工程机械、能源设备、食品机械整机制造的精密零部件等，公司之 前囿于铸造差能尤其是精加工产能的紧张，收入增长较为缓慢，但是近年通过募投 项目、新建产能、收购等手段进行产能扩张，预计公司将迎来新一轮增长阶段。具体 预测如下：

（1）压缩机部件：主要是用于离心式压缩机、螺杆压缩机的压缩机零部件，包括压 缩机转子座、电机座、吸气座等零件，配套下游商用制冷和工业用压缩机整机生产。 由于压缩机的行业增长相对稳定，因此给予公司压缩机部件业务2021年至2023年 20%/10%/10%的增速，鉴于公司精加工产能的逐步释放，因此预计毛利率稳中有升， 2021年至2023年毛利率分别为38.0%/39.0%/40.0%。

（2）工程机械部件：主要是用于工程机械领域，包括箱体组件、变速器盖、机体组 件、传动箱组件、离合器壳体、齿轮盖、传动配件等。由于公司收购力源金河，主营 业务为工程机械领域铸件，叠加公司产能增加，因此给予公司工程机械部件业务2021 年至2023年30%/150%/70%的增速，鉴于公司精加工产能的逐步释放，因此预计毛 利率稳中有升，2021年至2023年毛利率分别为30.0%/31.0%/32.0%。

（3）食品机械部件：主要是用于食品机械，包括机架、主机体、十字头、连杆组件、 动力机架等零件，由于食品机械的行业增长相对稳定，因此给予公司食品机械部件 业务2021年至2023年5%/5%/5%的增速，鉴于公司精加工产能的逐步释放，因此预 计毛利率稳中有升，2021年至2023年毛利率分别为49.0%/50.0%/51.0%。

（4）能源设备部件：主要为风电领域的铸件产品，行业经过20年的抢装之后，21年 装机量有所下滑，但是随着招标价格的下降，招标回升明显，以及22年、23年风电 行 业 将 有 较 为 明 显 的 增 长 ， 因 此 给 予 能 源 设 备 部 件 业 务 2021 至 2023 年 - 50%/15.0%/20.0%的增速，随着公司收入的增长，毛利率将向行业水平靠近，故预 计2021至2023年毛利率分别为40.0%/38.0%/35.0%。

（5）其他部件：除去上述领域以外的铸件产品，结合历史增速及21年上半年的增速， 给予其他部件业务2021至2023年250%/10%/10%的增速，由于该业务大部分为新切 入的领域，处在开发期，毛利率较低，随着产品的开发进一步推进以及客户资源的 进 一 步 开 拓 ， 毛 利 率 预 计 将 上 升 ， 预 计 2021 至 2023 年 毛 利 率 分 别 为 5.0%/15.0%/25.0%。

（6）注塑机零部件：主要包括静板、动板、油缸、机架等，配合注塑机的生产，由 于公司自20年以来未单独划分该收入类型，故给予注塑机零部件业务2021至2023年 收入为0。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

多少人的联系变了，是因为别人的嘴。不知我曾经在谁嘴下死过，可是喜我者，我惜之，嫌我者，我避之，如果你有眼睛，请别用耳朵了解我。