国有资本投资运营公司研究⑥丨项安波：“管资本”背景下需进一步完善国有资本基金化

国有资本投资运营公司研究⑥丨项安波：“管资本”背景下需进一步完善国有资本基金化夺子随侯珠 项安波 国有资本基金化指“国有资本所有者先将资本委托给投资基金,再由投资基金投资于企业”。与在国企之间进行股权划拨等传统的国有资本运营方式相比，国有资本基金化具有明显的效

项安波

国有资本基金化指“国有资本所有者先将资本委托给投资基金,再由投资基金投资于企业”。与在国企之间进行股权划拨等传统的国有资本运营方式相比，国有资本基金化具有明显的效率优势和放大效应，因此得到我国政府和大型国企的重视。相关机构在此领域积累了丰富经验，但也面临不少挑战。　　

基金化成为“管资本”

改革的重要举措

在本轮国企改革的“管资本”的大背景下，相关政策促进了国有资本基金化。综合国资委信息及投中研究院等专业机构的数据，保守估算，目前国资主导的基金自身规模在2.5万亿元左右；由于普遍采用母基金投资子基金的伞形基金模式，母子基金群总规模在10.7万亿元左右。其中，国家级基金总规模在3.7万亿元左右，可粗分为以下两块。

1.由发改、财政、科技、工信、商务、网信等部委主导，联合相关央企、地方国企、金融机构和民营企业发起的11只政府引导基金，总规模在1.3万亿元左右。资金来源主要是国有资金（包括各级财政、地方投融资平台和大型国企的出资），也有部分由国有资金和社会资本（包括银行等金融机构和民企出资等）共同设立，其中民营资本占比很低，整体不到0.1%。

2.国资委体系发起的基金，主体包括“两类公司”牵头发起的9只国家级基金，以及各大央企主导发起的各类基金，总规模在2.4万亿元左右。这类基金资金来源主要是主发起人联合央企、地方国企、金融机构以及社会投资者多方出资。其中一些基金的金融机构出资占比较高；不少国企出资来源于债务筹资，如“中国国新”累计债权融资1600多亿元，主要用于发起设立投资基金；此外，民营资本占比较低，尤其是9只国家级基金，其中民资占比几乎可忽略。

与中央层面以基金形式推动相关工作类似，地方上的国有资本基金化也在兴起。初步估算，各地国资主导的基金总规模在7万亿元以上，其资金来源主要是地方财政、国企出资和社会资本，母基金层面以财政和国资为主；子基金层面，三者出资比例约为各占1/3。　　

完善国有资本基金化的政策建议

随着国企改革转入施工阶段、进入攻坚期，需要进一步完善相关政策，以更充分发挥基金在资本汇聚、风险分散、激励约束和促进国有资本形态转换等方面的优势和作用。

（一）完善相关法律法规，为国资基金市场化运作提供法律保障

现实中，国有企业担任合伙制基金GP的情形已经存在，与《合伙企业法》第三条规定可能存在冲突。我们建议就此条款，尽快明确“国有企业”的具体确认标准，避免法律条款模糊和滞后制约企业实践。具体而言，从促进发展和应对相关国际规则限制出发，此处应大幅提高国有企业的认定门槛，减少受限企业范围。

国资委已经明确《企业国有资产交易监督管理办法》的适用范围是公司制企业，不适用合伙企业，但不是法律法规层面的正式规定。2020年2月7日出台的《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》迈出了第一步，但仍有待国资监管机构出台相关法规，明确合伙制企业的国有出资适用法规、如何监管等问题；并对国有企业转让其持有的合伙型基金财产份额、含国有资本的合伙企业转让其出资形成的企业产权等实操问题，予以明确，避免企业长期探索。

（二）进一步完善国有资本管理体制，为国资基金提供更广的发展空间

明确国有资本基金化的重要方向是盘活国有资产存量。国有资本基金化和国企参与基金投资、涉足基金管理业务既有联系，又有区别。目前来看，相关工作偏重投资基金化或国企通过涉足基金管理拓展自身业务体系。从改革的角度，国有资本基金化工作重点应转向“以基金投资方式盘活国资存量”，通过设立混合所有制投资基金和以基金投资促进混改等方式，支持国有经济的布局优化和结构调整。

加强国有资本基金化的统筹协调。加强国资、发改、财政、科技及证监等相关部门的联系和合作，建立支持和规范国资基金发展的多部门工作协调机制，制定国资基金发展的长期规划，避免国资基金的泛化和过度分散化；支持国资基金通过适当让利、明确优先劣后级别等结构设计，兼顾多主体目标，实现激励兼容，拓宽募资渠道、引导社会资金集聚，形成资本供给效应。

适应基金运行规律，完善国资基金的考核体系。适应基金“募投管退”长周期、组合投资、专业管理等规律与特点，关注整只基金而非单个项目的盈亏、关注退出收益而非短期亏损；对明确履行国家战略功能的，不纳入国资考核体系或以社会经济综合评价代替国资保值增值率；对非国资控股的混合所有制基金公司，改变简单参照财政资金和传统国企的管理模式。

适当容错，完善国资基金监管的容错纠错机制。借鉴“分类设置不同比例的容错率”“对有特定目标的基金，设置整体风险控制线，允许一定亏损”等经验做法，分类推广；对失败的项目，如投资经理履职勤勉、程序合规、没有利益输送和道德问题，则只影响绩效考核而不追责。

（三）为国资基金落实“国家战略与市场机制有机结合”创造条件

构建良性政企关系。国有资本主导的基金要去行政化、取市场化，实现从“政府主导到市场管理”。既要避免不当行政干预，也要避免政府对高风险、加杠杆的基金承担无限责任；政府部门不能代替基金专业管理团队决策，不干预具体管理和日常运作，不扭曲设立基金时的政策目标，不将基金变形为招商引资的手段或地方投融资平台的变种。

支持体制机制创新。支持国有资本主导的基金按照“服务国家战略为目标、市场机制为运作基础”开展制度创新，按照“法无禁令则从约定”的契约化思路，允许基金作为一种资本手段和创新产品，创新机制设计，给予探索、创新空间。支持国资基金根据“所有、管理、托管”三权分离原则，构建既能保证国家战略又能充分授权便于市场化运作的管理架构和体制，出资人、管理人、受托人均按基金章程和合作协议，依法履职行权。

引导国资基金完善投资决策机制。各层完善治理体系，建立投资决策委员会等投资决策机构和专家咨询委员会等决策支持机构，以组织保障落实“国家战略与市场机制结合”；以项目评审会为载体，鼓励全员参与，完善全流程投资管理决策机制，覆盖从项目筛选、审慎调查、项目听证、投资决策、投后管理、退出等全部环节；根据投资额度分类授权由投委会、董事会、股东会决策；为避免一些大出资方以投决会名义过多干预基金管理公司决策，可建立多层强制跟投与主动跟投机制——在高管层面，除非其在投决会上投反对票，否则对投决会表决通过的投资项目，要求高管强制跟投；在投资经理层面，每个通过投委会决策的投资项目的投资经理团队成员，要求进行强制跟投；公司其他员工也可自愿选择跟投项目，风险自担。

支持国资基金借鉴市场化基金成熟经验，完善运行机制。以“能看清、能承受、能守住”为基础开展“募投管退”，保证国资基金的稳健可持续发展；借鉴市场化基金的收益分享、超额奖励、强制跟投和主动跟投、员工持股、合伙人负责等成熟机制，完善国资基金的绩效考核体系、激励约束机制、信息披露机制和风险防控机制，推行市场化选聘、完善市场化选人用人机制，缓解委托代理中因信息不对称带来的道德风险、逆向选择等问题。

（作者单位：国务院发展研究中心企业研究所）

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马 原

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